最近，英偉達遇到了新的挑戰，谷歌打磨已久的自研處理器TPU+Jupiter網絡構建的AI體系開始斬獲AI大客戶訂單。

從技術上，谷歌體系的走紅源于大模型逐漸成熟之后，訓練的需求開始被推理需求超越，大模型迭代速度的減緩以及AI商業化進程加速，通用型AI芯片的成本效率不再明顯。這時候就需要處理效率更高，更節能同時最重要的更省錢的AI推理和服務體系。當AI還處在野蠻生長時代，開源開放的架構最適合不羈的天才們施展自己的才能，但當AI成為一門生意，成本效益就需要成為追求開放自由的枷鎖。

這一切的轉變遭遇了一個有趣的轉折點，就是OpenAI的獨立運營，自從與微軟劃清界限之后，OpenAI掀起了比英偉達更瘋狂的AI投資浪潮，從之前的大公司自籌資金轉變為大規模借貸。曾經經歷過當年互聯網泡沫的觀察者們針對此狀況早早就發出了預警，AI基礎設施需要注意成本效益和能源效率。

AI基礎設施節能化和壓縮成本首當其沖指向了AI最大受益者——英偉達。當伯里喊出英偉達就像上世紀末互聯網泡沫時代的思科時，最核心的理由就是，英偉達聯手OpenAI這樣的合作伙伴，一起推高AI芯片的采購需求，壓縮折舊周期，并通過反復炒作概念吸引外部借貸融資，造成AI基礎設施大量投資閑置，債務問題壓垮諸多AI公司。基于此，當通用的GPU開始遭遇能耗和成本質疑時，無論成本投入還是能源效率都更高一籌的谷歌TPU體系就成為另一個選擇。

GPU折舊延長以提升競爭力

英偉達回擊伯里質疑中一個重要的論點是GPU的折舊期隨著AI技術的成熟會逐步延長。因為通過延長客戶預定的GPU折舊期，可以攤薄運營開銷以實現更有經濟效益的AI數據工廠運營。雖然現在預期的GPU在AI服務器的折舊期被設定為4年，但實際上很多投入的基礎設施更新換代速度只有30-32個月。

鑒于云服務器的成本越來越高，2023年AWS將2020年調整過的服務器折舊期從4年再次延長到6年，AI服務器的折舊壽命問題在這波大討論中終于備受關注。雖然英偉達一直通過頻繁更新換代以加速GPU在AI服務器中的折舊速度（主觀愿望），但實際上，在應用端折舊速度隨著訓練任務的減少會逐漸保持穩定。按照現有的分析，隨著AI數據工廠的資本壓力越來越大，GPU將逐漸成為耐用的經濟資產，而非短命商品；AI用GPU的五年折舊周期會逐漸成為現代化與經濟效率之間的平衡點，而投資者必須通過現金流而非僅僅盈利來評估人工智能工廠的經濟問題。GPU的使用壽命將繼續受益于“價值級聯效應”，使資產能夠遠遠超過其初始訓練窗口期創造收入。

目前關于GPU折舊期的爭議集中在幾個方面：模型訓練時間越來越短（一到兩年），只有最新的GPU才有競爭力；推理需求爆炸式增長，吞噬了“上一代”GPU的第3到第4年；與此同時，每12到18個月新架構的到來將對正式折舊計劃造成壓力。好的一方面是，公用事業工作負載（內部處理、微調、檢索增強）將資產壽命延長至第5年甚至更久。隨著代理應用、檢索工作流、自動化助手和細致調優流水線的普及，將使GPU的使用壽命超越訓練階段。這增強了延長經濟周期的耐久性。

如果英偉達的GPU依然是未來的AI服務器絕對主力，筆者相信超大規模企業最終將趨同于五年周期——比現有的六年模式更短，但仍能實現更長的經濟價值支持。在AI工廠時代，折舊成為杠桿。贏家將是那些在訓練、推理和內部工作負載中最大化GPU效用曲線的運營商，同時保持計算、土地、水、電力及構建AI工廠所需的技能。隨著資本支出規模達到數萬億美元，現金流將成為投資者最需要關注的指標。

現金流真相：英偉達客戶們的尷尬處境

談到現金流，我們一起來看看英偉達最佳合作伙伴OpenAI的合作方的資金情況。甲骨文跟OpenAI簽署了規模最大的一筆AI服務器訂單，這筆價值3000億的訂單是目前OpenAI年收入的10倍以上。這筆訂單當時幫助甲骨文股價單日飆升30%以上，但現在與甲骨文相關的一項關鍵信用風險指標已攀升至三年來的最高水平，華爾街分析師警告稱，除非公司進一步說明如何為其人工智能擴展提供資金，否則明年壓力可能會加劇。這一轉變反映了甲骨文在加速增加數據中心容量以應對AI工作負載時，借款規模、結構和時機的焦慮日益加劇。

摩根士丹利信貸分析師林賽·泰勒和大衛·漢堡描述了幾個斷層線：支出與可用資金之間的差距不斷擴大，資產負債表持續膨脹，以及為當前人工智能架構構建的資產可能比預期更快地過時。他們認為這些問題現在直接計入了甲骨文債務違約保護的成本中。

據ICE數據服務公司統計，甲骨文五年期信用違約概率在十一月底上漲至每年1.25個百分點，創下自2022年以來的最高水平。這意味著甲骨文投資方每年需支付125個基點的費用，以防五年內的違約，較AI周期的早期大幅上升。概率現已接近危機時期的水平，分析人士公開討論2008年創下的歷史高點是否可能被挑戰。在他們的說明中，Tyler和Hamburger表示，甲骨文五年CDS利差可能在短期內突破1.5個百分點，如果公司繼續有限地提供融資策略細節，且隨著2026年的臨近，可能會接近2個百分點。作為參考，甲骨文的違約概率在2008年金融危機期間創下了創紀錄的1.98個百分點。甲骨文拒絕對該評估或近期信用保護的交易發表評論。

另一方面，根據《金融時報》的分析，向OpenAI提供數據中心、芯片和“計算”處理能力的公司，已累計背負了約960億美元的債務來支撐其運營。這一消息凸顯了人工智能行業對債務的日益依賴，尤其這些合作公司對依然巨額虧損的AI初創公司OpenAI的依賴日益加深。

目前，人工智能公司以及許多為服務這些服務而迅速擴張的數據中心運營商所創造的收入，遠遠不足以覆蓋他們的建設成本。一切問題的起點，我們可以回到OpenAI真正獨立運作的那一天。從與微軟劃清責權利之后，OpenAI簽署的未來運營用能源、算力和云服務采購合同高達1.4萬億美元，但此前根據披露，預計今年該公司收入僅為200億美元。匯豐銀行最近的一項分析得出結論，即使該公司到2030年賺了超過2000億美元，仍需再找到2070億美元資金才能維持運營。

以下是《金融時報》對OpenAI合作伙伴所承擔債務的詳細分析：

• 軟銀、甲骨文和CoreWeave已經借了300億美元。

• 藍貓頭鷹資本和克魯索（Blue Owl Capital and Crusoe）借入了280億美元的貸款。

• 甲骨文、Vantage正與銀行進行380億美元的資金借貸談判。

以上總債務達960億美元。
債務用于資助人工智能的增加是一個相對較新的發展——今年之前，大多數人工智能建設資金直接來自Microsoft、Alphabet、亞馬遜和Meta等大型科技公司的資產負債表資金。隨著OpenAI的獨立運營，借貸資金支持項目合作成為新的主題，這也是為何經濟學者開始質疑英偉達和OpenAI引領的AI基礎設施支出帶有靠推高股價來持續吸引外部投資的嫌疑。

上述債務中涉及的CoreWeave在第三季度財報中報告了數據中心的流動債務37億美元，非流動債務103億美元，未來租賃協議達391億美元。公司表示預計今年收入僅為50億美元，但未來有560億美元的“收入積壓”即將到來。

另外，五大超大規模企業——亞馬遜、谷歌、Meta、Microsoft和甲骨文——今年為支持AI運營而新增了1210億美元的債務，美國銀行的數據如此。這比這些公司過去五年平均發行的債務水平（280億美元）高出四倍多。美國銀行分析師尤里·塞利格和李秀賢最近的研究報告指出，所有這些額外的投資級（IG）企業債務對信貸市場產生了實質性影響。

根據德意志銀行的數據，科技公司債務供應的增加正在推動信用違約掉期（CDS）市場中“利差”——即債務買方要求高于名義無風險利率的額外利息收益率。CDS作為一種公司債務的保險政策，在債權人違約時支付債權人。如果CDS收益率上升，市場認為違約的可能性也隨之上升。德意志銀行的吉姆·里德在最近一份報告中表示：“這些變動值得注意：甲骨文5年期CDS自9月底以來擴大約+60個基點至104個基點，CoreWeave自9月起約+280個基點，至約640個基點。”

“目前尚難確定這一轉變是否會帶來實質性的長期影響，但過去幾周顯然標志著人工智能熱潮的新階段——投資者越來越傾向于對沖風險，公共信貸市場也被要求為日益增長的資本支出需求提供資金。他說，這不僅僅是超大規模企業的自由現金流。”

結論

谷歌最近發布了第七代TPU，據說與英偉達的Blackwell在性能上不相上下，TPU支持Gemini系列模型，這些模型的能力正在提升。而谷歌基于TPU打造的Jupiter網絡則將專用網絡的效率發揮到極致，2022年時谷歌公開對比顯示，相比于當時AI的網絡體系，Jupiter網絡耗電減少40%，成本降低30%，停機時間減少50倍，同時將流量完成率降低10%，吞吐量提升30%。

成本問題，估計2026年將是懸在每個AI服務運營商頭上的頭號問題，曾經作為英偉達GPU最大客戶之一也是最舍得在AI投入的企業之一的Meta，據說已經和谷歌達成協議，未來將采購谷歌的服務。當然，我們尚不知道協議的核心內容是涉及采購TPU芯片還是整個谷歌的AI系統服務。不過另一家云服務商Anthropic上個月表示，正在擴大與谷歌的合作協議，將使用該科技巨頭的多達一百萬塊人工智能芯片，價值數百億美元。

谷歌近幾個月來通過吸引伯克希爾·哈撒韋作為投資者，將其曾經邊緣化的云部門轉變為新的增長引擎，并因其最新的Gemini 3獲得了非常好的評價累積了未來增長的空間。不過，要挑戰英偉達的主導地位，谷歌必須克服近二十年來的英偉達專有AI生態體系，這些體系使英偉達的AI生態系統難以被動搖。目前全球有超過400萬開發者依賴英偉達的CUDA軟件平臺來構建人工智能及其他應用。

筆者：“谷歌，你會從生態上擊敗英偉達嗎？”

谷歌：“老實說，沒有信心……”

筆者：這個任務，還是交給信心更堅決且資本更雄厚的東大吧