2025年如果非要給中國IC產業羅列一個關鍵詞，那“資本狂歡”這個詞當之無愧。這一年中國IC產業取得了不少技術方面的突破，不過資本市場似乎才是中國IC產業最大的贏家。資本可以扶持起中國半導體產業嗎？這個問題我們很難給出明確的答案，中國半導體產業的發展歷程上肯定離不開資本的扶持，但這條曾經引領其他地區半導體成功的市場化道路，在中國這個特殊市場環境下，資本傾情加持究竟是催化劑還是揠苗助長？ 

首先我們必須承認，2025年整個半導體行業的快速復蘇，以及中國本地市場對本土供應鏈的需求，帶動了很多發展良好的半導體廠商業績飛漲，我們簡單摘錄了一些上市公司因為業績飛漲而帶動的市值大幅提升，這些個股的估值雖然含有國內市場的特有buff，但整體上還是在可接受的范圍。 

伴隨著貫穿2025年的關稅糾紛和AI革命，半導體板塊核心指數漲幅（41% - 57%）顯著高于上證指數（約 20%）、滬深 300（約 21%），也高于深證成指（約 30%），僅低于創業板指（約 51%）與科創 50（約 40%），體現硬科技賽道的強成長性。在半導體細分類別中也存在兩極分化嚴重的現象，算力芯片、存儲（HBM）、半導體設備與材料漲幅居前，部分傳統通用芯片、缺乏業績支撐的標的漲幅滯后，資金向高景氣細分集中。 

我們今天暫時不去談資本加持后能夠如何促進中國半導體產業的快速發展，轉而從另一個方面看資本熱情背后對中國半導體做大做強帶來的一些不利影響。 

根據中國半導體行業協會集成電路設計分會的統計數字，中國大陸現有IC設計企業超過3000家，EDA企業超過130家，IP授權企業超過50家。對中國IC產業來說，并不是企業數量越多越好，雖然初創公司數量眾多代表了產業的繁榮度和對未來預期的高度看好，但作為已經高速發展并能夠占到全球市場16%左右的中國IC產業來說，應該已經走過了簡單野蠻生長模式，轉向量質齊生以及依靠頭部企業引領整個產業發展的新階段。 

反內卷是中國半導體產業健康發展的必要條件之一，內卷的一個原因就是資本扶持下初創企業的野蠻生長，以及同質化競爭企業過多。另一方面，要量質齊升就離不開具有行業領導位置的領頭企業，對于后發的中國半導體企業來說，要加速追趕國際巨頭，并購堪稱捷徑，特別是對那些經過上市融資后的半導體企業，融資用來提升研發之外，通過資本并購實現快速補充技術優勢是最好的選擇。

野蠻生長時代的美國硅谷，光是FPGA公司據說最火的時候平均每天都要誕生一家FPGA初創公司，最后的結果大家也看到了，現在中國之外的獨立具有一定規模的FPGA公司加起來也不過二十多家。EDA也是一樣的格局，三大巨頭的成長之路，也是一路兼容并包的結果。如果說，中國半導體經歷過2020-2022資本入局的瘋狂之后應該回歸理性，兼并該是2024年行業冷卻之后的主旋律，但實際上這種情況不僅極少發生，甚至很多本該發生的并購交易也中途夭折。 

中國芯片相關的企業在過去兩年數量驟減，天眼查的數據，2023年與芯片相關的公司注銷數量為1.09 萬家， Wind的數據顯示，2024年有1.24萬家與芯片相關的公司注銷或被吊銷。從數據來看，這些公司大部分是在資本瘋狂時代的盲目跟風產物，從收購價值來說幾乎為零，并不能說明什么問題。 

真正影響中國半導體企業之間并購的，是中國特有的市場環境，以及資本對整個市場的影響。對中國半導體產業鏈企業并購來說，存在幾個特別怪的現象。第一個怪就是，企業合并比例明顯偏低，第二怪是公開的并購交易成功率低，第三怪是交易成功率跟企業性質密切相關。 

關于并購的比例，我們用AI統計了一下半導體相關的并購企業數量統計。這個表格其實能直觀反映出三個怪現象在中國半導體產業合并中的存在現實。

表1 2023—2025 年中國半導體行業并購數量核心數據（分口徑）

 看出來什么問題嗎？2023年上市公司披露的并購交易全部成功，2024年成功率只有65%。2025年則下降到35%（按最低披露140起，最高完成50計算，實際比例肯定更低）。同期費城半導體指數統計的美股半導體并購從披露交易到成功的高達77%。另一個維度上，收購成功組合類型比例上，以筆者的粗略估算（可能不準），非上市公司收購上市公司成功率最高，其次是非上市公司之間的并購，在之后是上市公司并購上市公司，而最低的可能就是上市公司并購非上市公司，當然這個模型似乎并不僅限于半導體公司，更多的是中國企業并購整體形象的縮影。 

雖然中國的半導體上市公司從并購披露制度的執行熟練程度上，肯定不如美國半導體公司，但如此低的成功率，筆者大膽斷言，如下因素影響了中國半導體企業并購的成功率：跨區域合并成功率低，資本估值差異巨大，實控人并購意愿低以及并購過程約束過多。 

首先我們還是從國產半導體上市公司自身問題說起，以筆者的觀察，國際半導體公司的并購消息流出到市場，基本上都是交易談到一定程度，甚至很多消息公布出來的第二天就宣布并購達成協議。這些年少數幾個并購流言出現到最后達成協議時間超過60天的典型就是英特爾當年并購Altera，這筆交易從1月初傳出消息到最后5月達成協議，讓英特爾多付出了約30億美元。另外幾個典型交易則是因為其他各方面的原因，比如博通收購高通，最后被特朗普否決，英偉達收購Arm因為壟斷審查被否定，高通收購恩智浦因為博通介入收購高通暫緩最后高通賠錢放棄收購。反觀國內公司，很多并購消息的公布時間可能在整個交易過程剛啟動就不得不發布（不同管理要求），這就讓很多并購談判過程收到了諸多因素的影響，從而產生了相比早期接觸洽談期更多不可控因素，進而影響并購交易的成功率。當然，除了上市公司所在交易市場的信息披露規定不同之外，國內企業的消息保密程度也值得商榷，這點可能需要一些上市公司更嚴謹的信息披露管理制度，以及部分“無冕之王”們對爆料尺度的自我約束了。 

我再次用AI整理了部分2025年半導體相關企業收購消息公開到最后宣告終止的時間點，至于核心失敗原因以上市公司公告的觀點為主，我們的觀點在后面會更直接。 

表2 2025年下半年上市公司宣布終止的半導體相關收購匯總

上述上市公司對交易流產的原因表述自然是站在對公司影響最小的角度加以表述，但實際背后的原因相對復雜，以EEPW的觀點，這些交易可以排除實際控制人不希望被并購的原因，這個原因基本上在雙方初步接觸時就已經排除了。實控人不舍得高科技企業家的社會地位和圈層融入便利等問題，我們在之前的文章中已經有所表達。請參考：ICCAD2025觀察之二：IP企業力壓EDA 并購難題加劇內卷 

至于其他三個原因，很多交易可能涉及的并不只其中一個，大多數交易甚至都有所涉及。 

最有意思的是寧波奧拉半導體，2024 年 8 月 27 日雙成藥業（002693.SZ）首次公告希望跨界收購公司100% 股權，2025 年 3 月 14 日，雙成藥業宣布因交易對價等核心條款未達成一致，籌劃近7個月后終止。幾個月后，思瑞浦（688536.SH）公告希望收購其86.12%股權，但兩周后宣布因重組條件未完全成熟，雙方協商一致終止。如果從發布的消息來看，第一次交易作為跨界交易明顯是價格沒談攏，第二次交易算是同行業補強，思瑞浦快速叫停交易，公開消息看是寧波奧拉標的估值接近思瑞浦市值一半，賣方傾向高景氣周期估值，買方側重調整期業績兌現，雙方對技術壁壘、業績承諾、現金 / 股份支付比例等核心條款難以達成一致，背后的真正原因就是資本市場對半導體公司估值的差異是巨大的。特別是思瑞浦可能發現了寧波奧拉在2024年1-7月意外扭虧為盈結束之前兩年多虧損的數據需要重新評估（正好是雙成發起并購公告之前），從而引發對公司未來估值的新判斷。 

我們再分析一個很受關注但很意外的交易失敗案例——海光信息和中科曙光的合并交易。這次重組按說應該是水到渠成的交易，畢竟海光信息第一大股東就是中科曙光，而且雙方的股市表現從重組信息公開后發展軌跡也被廣泛看好，合并后很可能成為國內的算力方面領頭羊，甚至可以打造媲美谷歌的商業邏輯。但最后重組交易失敗，也許正如雙方公告中表述的那樣，“交易規模大（需要報批國資委，但作為熱點行業不會被阻止，只可能是涉及其他領域）、涉及方多（海光小股東很多成都當地公司，合并后總部必然在天津），市場環境變化（年底GPU/AI四小龍先后上市，拉高了海光未來的估值空間），交易相關事項無法在預計時間內達成一致”。從交易后兩方股價走勢，海光受到多家本土GPU廠商上市影響，股價并未受到多少牽連，而中科曙光就下滑了不少。 

國內跨區域并購難，尤其是高科技企業的跨區域并購更難，這是很多并購無法繼續的原因之一。一方面，為了爭搶高科技企業，各個地方開出各項優惠政策只是其中一部分，更多的是地方直接投入資金支持，這部分資金當然希望能夠大幅增值。在并購交易中，這部分資金代表的股權當然希望拿到最大的回報，對股權估值的差異將會直接影響并購的進度。另一方面，公司并購帶來的總部變化，直接影響的是各個地方的GDP和稅收，這些也是企業并購中背后一股不小的阻力。后面這個原因，華大收購芯和，以及芯原收購芯來，其實都存在了這部分的因素，當然是不是直接影響交易結果，我們就不好評估了。 

當然，這部分還是可以通過談判解決的，還有一些不能談判解決的，比如一些發展不好的標的，公司啟動時地方入股的扶持資金，可能在收購估值時低于當初投入的規模，這就直接成為阻礙收購的巨大障礙，因為如果收購達成，必然造成前期投入的資產貶值，這是被收購企業無法承受的責任。上述這段觀點不是EEPW的，而是某位業內專家公開場合演講表述的，我們只是轉述出來。從實際操作情況來看，這也是很多企業寧愿強撐也沒法尋求并購的重要原因之一，從某種角度也可以說這是中國IC產業內卷持續存在的原因之一，因為獨立投資人的錢燒到一定程度就不好繼續了，但有些投資方的錢，拿到手后要么上市翻倍返利要么就撐到破產清算。 

還有一些問題也算是中國特色，比如并購要考慮很多小股東的利益，特別是在一些上市公司收購非上市公司的過程中，如前所述，鑒于很多非上市公司不同股東方對企業未來估值差異較大，以及小股東方在未來并購后公司期望的話語權不縮減，進而拖累并購交易的達成過程，這一點從某兩家IP公司之間的并購交易可以比較直觀的發現，中國特有上市公司并購規則對成功率的影響。而這一點更是為何筆者要說國內的上市公司并購非上市公司的難度很大的原因。因為非上市公司并購上市公司是借殼上市，可以說發起方會不遺余力推進。而上市公司被并購，有時候需要的并不是全部股東同意即可達成，甚至因為存在公開股價的原因，一切都可以明碼標價。但收購非上市公司，涉及的問題和干擾因素實在太多，一旦小股東對收購條件不滿或坐地起價，整個進程就可能被迫中止。

表3 國內半導體在國內上市公司數量和分布（截止12月30日，AI整理）

 不幸的是，從上面這張表可以看到，涉及半導體概念的核心上市公司約190家左右，如果算上港股和其他市場，大概在240家左右，相比我們之前羅列的3500家以上（IC設計，晶圓制造，封測，EDA，IP），大概只占7%，這恰恰說明中國半導體還是以非上市企業為主。按照之前的分析來說，中國半導體要實現通過并購加速做大做強，難度要比想象大得多。加上隨著資本市場大量涌入半導體產業，各個資本方對半導體企業的估值和預期大相徑庭，比如說GPU和AI算力芯片現在大受資本熱捧，存儲芯片也備受關注，但傳統消費級芯片和初級模擬芯片這部分，實際上未來預期持續看衰，但是如果投資方還認為這些半導體企業的預期可以看齊摩爾線程和沐曦，那這種并購交易怎么都不可能達成。這也是為什么2025年下半年，大量半導體公司收購公告后又中止的原因。 

從上述分析來看，資本讓中國半導體企業擁有了通過并購加速壯大并縮短差距的底氣，但同樣是資本讓中國半導體企業在收購的過程中遇到種種問題和刁難，在現有國內并購交易的規則框架下，資本（這里指投資方）成為國內企業之間并購最大的阻礙之一，只能讓很多國內有資金支持又有市場領先地位的廠商孤軍奮戰面對國際巨頭的絞殺，而另一方面，缺乏資金缺乏發展空間的企業又不得不依靠內卷強撐著活下去。難怪某家上市公司老總在被問及為何不考慮收購國內企業的時候發出感慨，同等條件的公司，收購成本方面國外比國內要便宜小一半，而且還不需要解決各種其他方面的問題。 

我們都期待中國半導體產業不僅能迎頭趕上，更可以超車。但玩超車，要么直線上絕對速度夠快，要么彎道上冒險晚踩剎車，要么干脆另辟蹊徑不走尋常路。當物理學基礎讓中國半導體產業很難獨自研發一套體系前提下，并購本是壯大產業非常好的抱團取暖的辦法，但資本的貪婪讓中國半導體產業的并購舉步維艱。  

2026年，據傳又有大概30家左右半導體相關公司謀求上市，其中大部分應該可以在年內IPO，這對中國半導體產業來說，終究是好事情，而且筆者也說過，上市公司之間的并購相對來說要比非上市公司容易些。但上市公司理論上發展潛力和未來預期要更高一些，并購付出的代價也自然要更高，希望2026年中國半導體產業多些并購成功的消息，少些讓業內人士和股民們無奈的暫停公告吧！