我們在AI圈子里反復看到同樣的事情，人們總是把它當成新奇或令人驚訝的想法來反應。所以我們在這里再強調一次非常明確：目前在生成式人工智能熱潮中，唯一盈利的公司——也就是額外的毛利和運營利潤，有時也指美國證券交易委員會用的“實質收入”——是英偉達和臺積電路制造公司。

據我們所知，人工智能系統和模型供應鏈中的其他人要么在手中虧錢，要么通過擴展AI稀釋利潤。金融界稱之為“營運利潤增長但營業利潤稀釋”。博通在網絡和其他數據中心交換業務方面實力雄厚，且運營利潤率非常高，但也不例外。因此，我們看到博通和其他芯片供應商以及價值鏈更高層的OEM和ODM一樣，紛紛決定進攻生成人工智能業務，稀釋利潤，而不是被落下。

這確實是唯一的選擇，幸運的是，博通收購了賽門鐵克、CA和VMware，擁有一些高利潤的遺留企業軟件，這些軟件在數據中心非常粘稠，因此可以平衡其AI的野心以及基于市場性質所需的更薄利潤率。博通的另一個選擇是被生成式人工智能熱潮排除在外，一無所獲，冒著失去大量芯片銷售進入數據中心產品的風險。

因此，盡管人們在談論博通未能達到華爾街預期的2025年最后季度AI相關收入時，我們認為問題并非此。這項人工智能業務在接下來的六個季度內積壓了730億美元的訂單，博通首席執行官陳浩（Hock Tan）明確表示，從現在到該積壓期結束前，訂單還會更多。真正讓人感受到的是，博通正被誘導成為人工智能系統集成商，這也將進一步稀釋其利潤——這是無法回避的。如果大型客戶——超大規模企業、云構建者和模型構建者——希望他們的芯片助手交付完整系統，他們會去別處獲得超低價，晚期可以揍一頓，出問題時能掐喉嚨。

因此，博通無需主動要求，現在就成了ODM，這意味著它承擔了OEM的責任，但規模更大，利潤更低。

我們正在構建一個奇怪的世界，不是嗎？也許Supermicro應該和Marvell合并，一了百了。（你是在這里先聽到的。)

四個Broadcom XPU客戶中有一個已經在購買公司制造的機架級機器，現在第五個XPU客戶正直接購買機架級設備，其中包括大量Broadcom芯片，當然也有很多外部產品。

在這730億美元的AI積壓中，XPU約占530億美元，而Tomahawk 6交換機ASIC可能是其中很大一部分。譚說Tomahawk 6是博通歷史上最快的加速切換ASIC，這話可不容易。這個AI訂單還包括DSP、激光器、PCI-Express交換機，可能還有一些其他東西，比如存儲控制器。

順便說一句，譚確認幾個月前確實是模型制造商Anthropic向博通下單，訂購了約100億美元的谷歌TPU機架，并進一步表示，Anthropic剛剛下了新訂單，計劃于2026年底交付另外110億美元的TPU機架。至于第五個客戶，我們認為不是OpenAI，盡管博通與該模型構建者合作，訂單是價值10億美元、設計未知的XPU系統，預計于2026年交付。OpenAI與Broadcom的協議期限為2027年至2029年（而非新聞稿中所說的2026年，正如譚在與華爾街通話中澄清的），我們相信這是為了幫助向OpenAI輸送10吉瓦的某種容量。（據我們所知，OpenAI可能也想使用谷歌的TPU。）順便說一句，譚確認這次OpenAI的交易“與我們與他們開發的XPU項目不同”，我們認為他指的是OpenAI自制的“Titan”推理XPU的開發和制造。

不想說阿巴拉契亞的話，但春季的瘦熊肉很多，脂肪也不多。但在生成式人工智能領域，這就是吃飯或被吃掉的局面，所以像博通那樣拿出你的刀。順便說一句，CA和VMware的基礎可以根據需要通過提高價格來增加......你可以打賭，如果公司整體利潤率需要，這件事一定會發生。

綜上所述，讓我們來看看博通2025年第四季度的數據。

截至11月2日的季度，博通的銷售額略超180億美元，同比增長28.2%，環比增長12.9%。營業收入增長62.3%，達到75.1億美元，凈利潤增長97%，達到85.2億美元，部分得益于博通將16.5億美元的稅收增值留在口袋里。

全年，博通銷售額為638.9億美元，增長23.9%，凈利潤為231.3億美元，增長3.9倍，占收入的36.2%。這真是太棒了，真的。這不是魔法，只是當你把一堆小壟斷組合起來，讓你有能力面對現代芯片市場更嚴酷的現實時，會發生的事情。

博通本季度收盤現金為161.8億美元，債務為651.4億美元，后者緩慢下降，前者增長迅速。

過去十年中作為利潤支柱建立起來的基礎設施軟件集團，銷售額達到69.4億美元，增長19.2%，營業收入為54.2億美元，增長29.1%，占收入的78%。全年，博通軟件集團的銷售額略超270億美元，增長25.9%，營業收入增長207.6億美元，增長48.5%，占收入76.8%。這相當于大型機級別的盈利能力，這很合理，因為CA實際上就是大型機軟件，而VMware是Kubernetes世界中的現代大型機軟件棧。

2025財年最后一個季度，博通半導體解決方案部門銷售額為110.7億美元，增長34.5%，營業收入為65.3億美元，增長41.7%。全年，博通芯片業務的收入為368.6億美元，增長22.5%，營業收入略高于230億美元，增長37.6%，占收入的62.5%。考慮到利潤稀釋的XPU業務，這仍然是一個非常健康的業務。

季度內，AI XPU銷售額相對溫和，約為7.65億美元，但同比增長了2.2倍。大部分AI銷售來自AI網絡，我們認為其達到57.4億美元，很大程度上得益于102.4 TB/sec的Tomahawk 6部署，同時也得益于Jericho 4的推廣。這是收入連續增長3.1倍的倍數。綜合來看，人工智能帶來了65.1億美元的收入，同比增長了74%。

以下是我們模型背后的數據：

展望2026財年第一季度，博通預計AI芯片收入將翻一番至82億美元，非AI芯片因無線芯片業務季節性因素略降至41億美元。博通預測中，基礎設施軟件收入將達到約68億美元。綜合來看，博通預計第一季度收入約為191億美元，增長28%。