2025年A股半導(dǎo)體上市公司并購重組浪潮迭起，并購案例數(shù)量同比提升超15%，重組目的更加聚焦資產(chǎn)整合、戰(zhàn)略合作；與此同時(shí)，半導(dǎo)體并購行業(yè)失敗率也有所抬升。

多位業(yè)內(nèi)人士向證券時(shí)報(bào)記者表示，盡管監(jiān)管審核包容性提升，但當(dāng)前半導(dǎo)體行業(yè)一二級(jí)市場(chǎng)估值分歧凸顯，成為并購失敗的重要原因。當(dāng)前，買賣雙方圍繞估值對(duì)價(jià)、業(yè)績承諾等核心條款達(dá)成共識(shí)的難度增加。有業(yè)內(nèi)人士建議，并購雙方采取差異化并購、并購基金分段孵化等方式，降低半導(dǎo)體并購重組失敗風(fēng)險(xiǎn)。

并購失敗案例增加

“成功并購本來就是個(gè)小概率事件。”一位長期負(fù)責(zé)并購業(yè)務(wù)的電子行業(yè)上市公司高管向記者強(qiáng)調(diào)，經(jīng)歷2014年、2015年高估值高溢價(jià)、盲目跨界、業(yè)績對(duì)賭虛高等并購亂象后，如今收并購雙方都格外謹(jǐn)慎，何況半導(dǎo)體收購本身就是充滿風(fēng)險(xiǎn)。

自2024年9月“并購六條”出臺(tái)以來，以半導(dǎo)體為代表的“硬科技”企業(yè)并購重組高潮迭起。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2025年上市公司資產(chǎn)整合、戰(zhàn)略合作目的收購增多，整體重組失敗率同比下降，并購市場(chǎng)趨于理性，但是半導(dǎo)體行業(yè)內(nèi)并購失敗率隨著案例增多而抬升。既有千億級(jí)市值的海光信息與中科曙光的換股吸收合并案終止，也涉及思瑞浦、芯原股份、帝奧微等細(xì)分賽道龍頭的收購嘗試折戟。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2025年A股并購市場(chǎng)案例數(shù)量約4773起，總量同比提升約5%，整體重組失敗案例數(shù)量同比下降約兩個(gè)百分點(diǎn)；涉及半導(dǎo)體行業(yè)間的并購案例活躍度進(jìn)一步提升，年內(nèi)案例增至161起，同比提升近25%，失敗案例達(dá)12起，數(shù)量均創(chuàng)近五年新高。相比之下，非半導(dǎo)體企業(yè)發(fā)起的“跨界”半導(dǎo)體收購活動(dòng)數(shù)量同比減少。

放眼整個(gè)行業(yè)，國內(nèi)半導(dǎo)體并購活動(dòng)也出現(xiàn)了類似情況。投中嘉川CVSource數(shù)據(jù)顯示，2025年中國半導(dǎo)體并購金額合計(jì)達(dá)到2796.65億元，并購案例高達(dá)496起，失敗案例32起，數(shù)量同比增長超2倍，均創(chuàng)歷史新高。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，2025年下半年半導(dǎo)體行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)大幅波動(dòng)，增加了收購難度。以Wind半導(dǎo)體精選指數(shù)為例，2025年板塊累計(jì)上漲約51%。在海光信息吸收合并中科曙光案例中，中科曙光原本就持有海光信息28%股份，嵌套持股疊加市場(chǎng)波動(dòng)增大估值難度。終止說明會(huì)上，兩家公司高管歸因都提到二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的影響。

對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)對(duì)收購因素影響，IO資本創(chuàng)始合伙人趙占祥向記者表示，二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)通常對(duì)并購影響相對(duì)有限，上市公司股價(jià)上漲有可能會(huì)導(dǎo)致賣方預(yù)期提升，但并購案例差異化很高，需要一事一議。

另一方面，去年下半年未盈利半導(dǎo)體企業(yè)上市通道重啟，為并購市場(chǎng)賣方增多選項(xiàng)，也為并購交易增加了不確定性。半導(dǎo)體行業(yè)并購終止案例中，不少標(biāo)的有過上市計(jì)劃，甚至自身就在IPO審核進(jìn)程中。

德恒上海律師事務(wù)所高級(jí)合伙人、并購部負(fù)責(zé)人楊敏向記者表示：“2025年港股是非常火熱的，上交所科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)以及創(chuàng)業(yè)板的第三套標(biāo)準(zhǔn)分別在去年6月重啟與強(qiáng)化推廣，鼓勵(lì)未盈利的企業(yè)上市，IPO預(yù)期升溫背景下，賣方標(biāo)的尋求并購的意愿就不再強(qiáng)烈，不排除質(zhì)地達(dá)標(biāo)的半導(dǎo)體企業(yè)會(huì)選擇獨(dú)立上市。”

估值博弈加劇

透過上市公司對(duì)外披露的重組終止原因來看，除了市場(chǎng)環(huán)境等客觀因素外，基本繞不開“核心條款未達(dá)成一致”，折射出當(dāng)前半導(dǎo)體行業(yè)一二級(jí)市場(chǎng)估值博弈難度提升。

“2024年‘并購六條’出臺(tái)后，國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)并購加速；但2025年行業(yè)估值分歧日益凸顯，特別是賣方一級(jí)市場(chǎng)估值當(dāng)時(shí)處于歷史高位；相比之下，買方基于行業(yè)調(diào)整期的真實(shí)業(yè)績進(jìn)行定價(jià)，買賣雙方價(jià)格形成巨大落差，導(dǎo)致交易難以達(dá)成。”楊敏指出。

記者注意到，當(dāng)前半導(dǎo)體行業(yè)終止案例中，絕大多數(shù)被收購標(biāo)的外部投資人集中在2021年前后入股。彼時(shí)在“缺芯漲價(jià)”與國產(chǎn)化替代主題催化，半導(dǎo)體行業(yè)標(biāo)的以沖擊上市為目標(biāo)下估值飆升。投中嘉川CVSource數(shù)據(jù)顯示，2021年半導(dǎo)體行業(yè)整體平均市盈率估值高達(dá)291倍，伴隨著半導(dǎo)體行業(yè)景氣度回落，半導(dǎo)體估值回調(diào)，2024年行業(yè)平均估值降到53倍。

進(jìn)一步來看，不同行業(yè)周期下入股成本差異，為日后投資人通過統(tǒng)一定價(jià)的并購?fù)顺觥奥窭住薄Ｔ?ST雙成收購?qiáng)W拉股份中，即便交易雙方隸屬同一實(shí)際控制人，但在終止原因中，上市公司直陳難以調(diào)和不同輪投資方利益，導(dǎo)致交易各方對(duì)交易對(duì)價(jià)等商業(yè)條款未能達(dá)成一致意見而告終。2025年11月思瑞浦也計(jì)劃收購?qiáng)W拉股份，以期實(shí)現(xiàn)模擬芯片領(lǐng)域的“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”，但這筆收購宣布后迅速叫停，稱“實(shí)施重大資產(chǎn)重組的條件尚未完全成熟”。

“半導(dǎo)體是周期性很強(qiáng)的行業(yè)，2021至2022年經(jīng)歷了半導(dǎo)體行業(yè)上行周期，隨后回落，當(dāng)前并購雙方都有意愿趁行業(yè)回暖期實(shí)現(xiàn)整合。”趙占祥向記者表示。另一方面，市場(chǎng)格局、行業(yè)屬性差異等因素會(huì)增加雙方博弈難度。從已披露的案例來看，當(dāng)前A股半導(dǎo)體收購標(biāo)的集中在成熟制程，如果標(biāo)的所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，在推進(jìn)和完成的并購交易中，一二市場(chǎng)標(biāo)的估值“倒掛”現(xiàn)象就會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)。

比如，2025年12月，A股半導(dǎo)體IP頭部廠商芯原股份雖然宣布終止收購芯來科技，但對(duì)逐點(diǎn)半導(dǎo)體的收購正在推進(jìn)，標(biāo)的全部股份對(duì)應(yīng)的股權(quán)價(jià)值為9.5億元；對(duì)比標(biāo)的公司曾于2023年籌劃登陸A股，其最后一輪的投后估值高達(dá)36億元，本次收購估值大幅打折。

“即便同處于一行業(yè)，上下游的縱向并購難度通常比橫向并購難度更大。”楊敏提示。

作為數(shù)字芯片設(shè)計(jì)廠商，國科微2025年6月計(jì)劃收購中芯國際旗下中芯集成電路（寧波）有限公司94.366%股權(quán)，加碼模擬芯片制造板塊。資料顯示，2024年中芯寧波凈利潤虧損，體量超過國科微總資產(chǎn)一半；11月交易因相關(guān)事項(xiàng)無法在預(yù)計(jì)時(shí)間內(nèi)達(dá)成一致而告終。

另外，海光信息與中科曙光分屬于算力產(chǎn)業(yè)鏈上下游，即便盈利狀況良好，但雙方圍繞英偉達(dá)H200對(duì)華供應(yīng)等關(guān)鍵問題上，持有不同的見解。

趙占祥介紹，半導(dǎo)體行業(yè)要謹(jǐn)慎跨界收購、收購虧損標(biāo)的，以及高溢價(jià)發(fā)行股份方式收購，這些都會(huì)增加失敗風(fēng)險(xiǎn)。這些情況建議使用現(xiàn)金收購，或者上市公司聯(lián)合專業(yè)機(jī)構(gòu)、地方政府成立并購基金，體外孵化標(biāo)的，待未來盈利后再適時(shí)置入上市公司。

推進(jìn)差異化定價(jià)

談及當(dāng)前A股并購市場(chǎng)存在的挑戰(zhàn)，芯原股份董事長戴偉民建議，針對(duì)不同融資輪次進(jìn)行差異化定價(jià)，讓后期進(jìn)入的投資人以本金或者“本金+利息”方案退出，但早期投資人和標(biāo)的創(chuàng)始人需要做出適當(dāng)?shù)墓乐底尣健?/p>

“半導(dǎo)體并購的估值整體逐漸重回理性，甚至有望回到資產(chǎn)類估值方式。”趙占祥建議，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)可以考慮選擇拿股權(quán)，外部投資人以“回購式”并購實(shí)現(xiàn)退出，至少保證回籠本金與一部分合理利益。

據(jù)記者觀察，在一些半導(dǎo)體收購案例中，針對(duì)股東背景多元、成本訴求多樣的標(biāo)的公司，上市公司已經(jīng)開始推進(jìn)差異化并購，從估值定價(jià)、支付方式、股份鎖定、業(yè)績補(bǔ)償?shù)榷嗑S度安排交易方案。

概倫電子斥資19億元收購銳成芯微股權(quán)案例中，上市公司就結(jié)合交易對(duì)方初始投資成本、是否承擔(dān)業(yè)績承諾義務(wù)、銳成芯微整體估值等因素采取差異化定價(jià)。其中，銳成芯微核心團(tuán)隊(duì)股份對(duì)價(jià)占比高于現(xiàn)金；財(cái)務(wù)投資者部分采用全現(xiàn)金對(duì)價(jià)，滿足退出需求；產(chǎn)業(yè)投資者采用“現(xiàn)金+股份”組合對(duì)價(jià)，滿足現(xiàn)金回流需求與產(chǎn)業(yè)合作需求。同時(shí)，配套安排差異化的股份鎖定期，以及按交易對(duì)價(jià)比例分?jǐn)傃a(bǔ)償責(zé)任，核心團(tuán)隊(duì)與投資人按各自取得的對(duì)價(jià)承擔(dān)義務(wù)。

另外，在安凱微收購思澈科技、思瑞浦收購創(chuàng)芯微等案例中，針對(duì)財(cái)務(wù)投資人與管理團(tuán)隊(duì)等不同主體，交易方案均做了差異化估值和支付安排。

“面對(duì)一二級(jí)市場(chǎng)估值差異，差異化并購是國際并購?fù)ㄐ凶龇ā保瑮蠲糁赋觯ㄟ^定價(jià)差異補(bǔ)償不同股東的權(quán)利義務(wù)差異，恢復(fù)“風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等”的市場(chǎng)邏輯。同時(shí)，結(jié)合目標(biāo)公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)、早期投資人、后期財(cái)務(wù)投資者等不同股東的持股成本、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、退出訴求，設(shè)定差異化對(duì)價(jià)與支付方式，能夠有效解決傳統(tǒng)的統(tǒng)一定價(jià)下的利益沖突，推動(dòng)交易達(dá)成。

政策層面也支持半導(dǎo)體行業(yè)推進(jìn)差異化并購。

據(jù)楊敏介紹，監(jiān)管審批轉(zhuǎn)向“包容審慎”，既體現(xiàn)在對(duì)估值定價(jià)包容，也體現(xiàn)在評(píng)估方法多元化，鼓勵(lì)交易雙方以市場(chǎng)法、收益法等多元化評(píng)估方法協(xié)商確定交易定價(jià)，并且對(duì)于標(biāo)的企業(yè)不再要求盈利。自“并購六條”出臺(tái)后，采取現(xiàn)金、股份、定向可轉(zhuǎn)債以及相互組合的支付方式數(shù)量顯著提升，也便利推進(jìn)差異化并購。

業(yè)績對(duì)賭藏風(fēng)險(xiǎn)

“差異化并購模式買賣雙方都能夠接受，但落地中又會(huì)遇到多種多樣的因素。”楊敏提示，在收購活動(dòng)中存在“不可能三角”，即賣方高溢價(jià)的期望，買方可兌現(xiàn)業(yè)績承諾的要求與高成功率交易目標(biāo)，尤其在行業(yè)下行調(diào)整周期中，這三者很難同時(shí)滿足。

“收購是高度個(gè)性化的操作。”業(yè)內(nèi)人士向記者表示，差異化收購在落地中，協(xié)調(diào)股東利益就是一個(gè)很重要的挑戰(zhàn)。同時(shí)，標(biāo)的業(yè)績承諾也是關(guān)鍵博弈點(diǎn)，尤其是針對(duì)未盈利的半導(dǎo)體標(biāo)的。

近年來，不少半導(dǎo)體行業(yè)內(nèi)并購集中在模擬芯片領(lǐng)域。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，整合是模擬芯片行業(yè)的規(guī)律，國產(chǎn)模擬芯片行業(yè)在2023、2024年經(jīng)歷了紅海競(jìng)爭(zhēng)，不少企業(yè)出現(xiàn)虧損，且獨(dú)立上市難度增大，隨著2025年行業(yè)出現(xiàn)觸底復(fù)蘇，買賣雙方有動(dòng)力趁機(jī)推動(dòng)并購，失敗案例也層次不窮。比如帝奧微終止收購榮湃半導(dǎo)體披露的原因就包括交易雙方“就交易方案、交易價(jià)格、業(yè)績承諾等核心條款未能達(dá)成一致意見”。

“2025年不少收購案例就是標(biāo)的企業(yè)與投資人之間業(yè)績對(duì)賭到期，又無力履行約定的股份回購義務(wù)，因此尋求上市公司并購。”楊敏介紹，在行業(yè)下行周期中，標(biāo)的企業(yè)包括管理團(tuán)隊(duì)不大愿意簽署業(yè)績對(duì)賭，但是業(yè)績承諾常與估值方式密切掛鉤。

根據(jù)2025年5月修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》明確，在采取收益法等基于未來收益預(yù)期的方法進(jìn)行評(píng)估時(shí)，應(yīng)當(dāng)就利潤預(yù)測(cè)數(shù)差異情況達(dá)成業(yè)績補(bǔ)償或分期支付的安排；采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法等其他方法進(jìn)行評(píng)估時(shí)，監(jiān)管無該強(qiáng)制要求。

楊敏表示，監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未設(shè)立統(tǒng)一的強(qiáng)制性業(yè)績承諾和補(bǔ)償機(jī)制，而是采取了靈活和市場(chǎng)化的“分類監(jiān)管”策略，因此，交易雙方是否設(shè)置業(yè)績承諾，主要取決于評(píng)估方法和交易雙方的自主協(xié)商。但交易所會(huì)高頻問詢無業(yè)績承諾的交易，要求上市公司充分論證交易的合理性；監(jiān)管還高度關(guān)注上市公司是否具備對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的整合能力，上市公司需要證明其在技術(shù)、人才和市場(chǎng)等方面的管理能力，否則交易可能因無法滿足監(jiān)管要求而終止。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，標(biāo)的企業(yè)業(yè)績承諾的相關(guān)規(guī)定還有待進(jìn)一步完善。楊敏指出，理論上，上市公司完成標(biāo)的資產(chǎn)收購后，控制權(quán)已經(jīng)完成轉(zhuǎn)移，后續(xù)上市公司應(yīng)該是標(biāo)的公司經(jīng)營主要責(zé)任方，但是A股資本市場(chǎng)考慮投資者保護(hù)等因素，設(shè)置了業(yè)績承諾對(duì)賭等要求，這會(huì)遺留“權(quán)責(zé)”轉(zhuǎn)移不一致的問題；在實(shí)踐中，有的標(biāo)的公司為了完成對(duì)賭業(yè)績而不惜造假。參考海外收購案例，對(duì)于業(yè)績承諾并沒有強(qiáng)制性規(guī)定。因此，楊敏建議，標(biāo)的企業(yè)履行業(yè)績承諾應(yīng)該以標(biāo)的企業(yè)股權(quán)價(jià)值為上限。

戴偉民在前述建議中也指出，針對(duì)較高收購估值，設(shè)定合理的對(duì)賭及相應(yīng)的補(bǔ)償安排；并根據(jù)業(yè)績目標(biāo)完成情況，分期支付收購的股份或價(jià)款。