“飛速”的摩爾線程：88天IPO過(guò)會(huì)，國(guó)產(chǎn)GPU突圍戰(zhàn)的新起點(diǎn)
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9月26日，上交所上市委發(fā)布2025年第40次審議會(huì)議結(jié)果公告，摩爾線程首發(fā)上市獲得通過(guò)。本次發(fā)行由中信證券擔(dān)任保薦機(jī)構(gòu)，競(jìng)天公誠(chéng)、安永華明分別提供法律及審計(jì)服務(wù)。
從6月30日獲得受理到成功過(guò)會(huì)，摩爾線程僅用時(shí)88天，創(chuàng)下科創(chuàng)板IPO審核速度新紀(jì)錄，且是年內(nèi)A股最大IPO過(guò)會(huì)項(xiàng)目。
摩爾線程的快速過(guò)會(huì)并非偶然，2025年，證監(jiān)會(huì)推出科創(chuàng)板“1+6”系列政策，上交所正在通過(guò)加快審核流程：旨在通過(guò)制度創(chuàng)新提升資本市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新的適配性，為具備高成長(zhǎng)潛力的硬科技企業(yè)走向資本市場(chǎng)提供更高效率的支持。
據(jù)悉，芯片設(shè)計(jì)企業(yè)具有輕資產(chǎn)、重投入、周期長(zhǎng)、高增長(zhǎng)的特性，新政策精準(zhǔn)匹配硬科技企業(yè)發(fā)展需求，為該類研發(fā)投入大、高增長(zhǎng)潛力的行業(yè)提供了關(guān)鍵支持。通過(guò)重啟未盈利企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)上市，同時(shí)引入資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者制度、試點(diǎn)IPO預(yù)先審閱機(jī)制、擴(kuò)大第五套標(biāo)準(zhǔn)適用范圍等配套措施。隨著政策效應(yīng)的持續(xù)釋放，預(yù)計(jì)會(huì)有更多硬科技企業(yè)獲得支持，從而加速技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。
募資用途與未來(lái)規(guī)劃
此次IPO，摩爾線程擬募資80億元，主要投向三個(gè)方向：新一代AI訓(xùn)推一體芯片研發(fā)（25.10億）、圖形芯片研發(fā)（25.02億）和AI SoC芯片研發(fā)（19.82億），另有10.06億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。這一募資計(jì)劃充分體現(xiàn)了摩爾線程“全功能 GPU+AI”的戰(zhàn)略布局，通過(guò)全面覆蓋AI計(jì)算、圖形渲染和智能終端三大領(lǐng)域，構(gòu)建完整的國(guó)產(chǎn)GPU生態(tài)系統(tǒng)。
摩爾線程自2020年成立以來(lái)已完成六輪融資，累計(jì)融資額超65億元，超過(guò)70家頭部投資機(jī)構(gòu)和豪華股東：既包含紅杉中國(guó)、五源資本、GGV紀(jì)源資本等頂級(jí)基金公司，也有深創(chuàng)投、國(guó)盛資本等實(shí)力雄厚的國(guó)資平臺(tái)，更是還匯聚了騰訊、字節(jié)跳動(dòng)、中國(guó)移動(dòng)等高科技產(chǎn)業(yè)巨頭。摩爾線程估值從天使輪的數(shù)億元增長(zhǎng)至IPO前的255億元。
① 天使輪（2020年12月）：投資方包括五源資本、紅杉中國(guó)、聞名投資、和而泰等，估值數(shù)億元。
② Pre-A輪（2021年2月）：融資數(shù)十億元，投資方有深創(chuàng)投、紅杉中國(guó)、GGV紀(jì)源資本、字節(jié)跳動(dòng)等。
③ A輪（2021年11月）：融資20億元，投資方包括上海國(guó)盛資本、五源資本、中銀國(guó)際等。
④ B輪（2022年12月）：融資15億元，估值達(dá)240億元，投資方有中移數(shù)字新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)基金、和諧健康保險(xiǎn)等。
⑤ B+輪（2023年11月）：融資超20億元，估值升至255億元，投資方包括厚雪資本、中和資本等。
⑥ 第六輪（2025年2月）：融資金額未披露，由北京高粱私募基金領(lǐng)投，估值維持在255億元。
隨著通用人工智能技術(shù)的迭代和我國(guó)人工智能戰(zhàn)略的推進(jìn)，摩爾線程的商業(yè)化進(jìn)程也展現(xiàn)出良好勢(shì)頭：2022年至2024年，營(yíng)業(yè)收入分別為0.46億元、1.24億元、4.38億元，近三年復(fù)合增長(zhǎng)率超208.44%；2025年上半年?duì)I收增長(zhǎng)為7.02億元，已超前三年?duì)I收總和。與營(yíng)收增長(zhǎng)同步的是毛利的顯著改善，毛利率從2022年的-70.45%提升至2025年上半年的69.14%。
盡管營(yíng)收增長(zhǎng)迅速，但摩爾線程仍處于嚴(yán)重虧損狀態(tài)，累計(jì)虧損超過(guò)50億元，2022年至2025年上半年，歸母凈利潤(rùn)分別為虧損18.40億元、16.73億元、14.92億元和2.71億元。不過(guò)營(yíng)收增長(zhǎng)帶動(dòng)盈虧狀況好轉(zhuǎn)，凈虧損有逐年減少的趨勢(shì)。
報(bào)告期內(nèi)，摩爾線程不存在研發(fā)費(fèi)用資本化的情況，各期研發(fā)費(fèi)用分別為11.16億元、13.34億元、13.59億元、5.57億元，合計(jì)約43.66億元，費(fèi)用率分別為2422.51%、1076.31%、309.88%和79.33%，研發(fā)費(fèi)用率高于同行業(yè)平均水平，呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，主要由于公司前期成立時(shí)間較短，收入規(guī)模較小。
摩爾線程的財(cái)務(wù)表現(xiàn)呈現(xiàn)出“高增長(zhǎng)、高投入、高虧損”的特點(diǎn)，符合高科技初創(chuàng)企業(yè)的典型特征。這一財(cái)務(wù)表現(xiàn)表明，摩爾線程正處于高速增長(zhǎng)階段，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，毛利率已從虧損轉(zhuǎn)為盈利，虧損幅度持續(xù)收窄，商業(yè)化進(jìn)展顯著。摩爾線程預(yù)計(jì)，最早于2027年可實(shí)現(xiàn)合并報(bào)表盈利，該盈利包含政府補(bǔ)助帶來(lái)的收益，扣除該收益后，2027年將收獲微利。2025年至2027年，摩爾線程預(yù)估因政府補(bǔ)助帶來(lái)的收益分別約為2000萬(wàn)元、2億元和3億元。
芯片行業(yè)技術(shù)密集、回報(bào)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)決定了摩爾線程的上市只是長(zhǎng)征中的一步，能否借助資本力量在國(guó)產(chǎn)替代浪潮中脫穎而出，仍需市場(chǎng)檢驗(yàn)。摩爾線程的征程，某種程度上也是中國(guó)高端芯片產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一個(gè)縮影：若成功上市，將為其技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)拓展和生態(tài)建設(shè)提供寶貴的資金支持。其未來(lái)發(fā)展，既取決于自身的技術(shù)突破和商業(yè)落地能力，也離不開宏觀政策、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同以及資本市場(chǎng)的大力支持。
GPU新勢(shì)力：四年四代架構(gòu)
摩爾線程專注于全功能GPU芯片研發(fā)，在短短四年內(nèi)推出「蘇堤」、「春曉」、「曲院」、「平湖」四代GPU架構(gòu)，形成了覆蓋AI計(jì)算、圖形渲染、科學(xué)計(jì)算等多場(chǎng)景的產(chǎn)品矩陣。全功能GPU具備功能完備性與計(jì)算精度完整性，在工作效率、生態(tài)完整多樣性以及兼容性等方面更具優(yōu)勢(shì)，能夠更好地適應(yīng)未來(lái)新興及前沿計(jì)算加速應(yīng)用場(chǎng)景的需求。
· 蘇堤架構(gòu)（2021年）：FP32算力5.2TFLOPS，支持DirectX 11
· 春曉架構(gòu)（2022年）：FP32算力提升至15.5TFLOPS，支持DirectX 12
· 曲院架構(gòu)（2023年）：FP16算力達(dá)102TFLOPS，支持千卡級(jí)集群
· 平湖架構(gòu)（2024年）：算力進(jìn)一步提升，支持萬(wàn)卡級(jí)集群
2024年末推出的最新平湖架構(gòu)芯片S5000新增支持FP8（8位浮點(diǎn)數(shù)）精度，片間互聯(lián)帶寬提升3倍至800GB/s，最大顯存容量為80GB。值得注意的是，摩爾線程特別強(qiáng)調(diào)，平湖架構(gòu)的張量計(jì)算引擎效率達(dá)到98%，超過(guò)英偉達(dá)H100的91%，在部分指標(biāo)上已接近國(guó)際先進(jìn)水平。雖然摩爾線程提到平湖架構(gòu)集群支持萬(wàn)卡互聯(lián)，但已銷售集群產(chǎn)品的板卡規(guī)模最大數(shù)量?jī)H為2048張，其解釋稱平湖架構(gòu)集群2024年底才推出，市場(chǎng)導(dǎo)入、客戶產(chǎn)品測(cè)試驗(yàn)證工作需要一定的周期。
另外，為了對(duì)標(biāo)英偉達(dá)CUDA的生態(tài)，摩爾線程自主研發(fā)的MUSA（Moore Threads Unified System Architecture）架構(gòu)可同時(shí)支持AI計(jì)算加速、圖形渲染、物理仿真及超高清視頻處理所需的計(jì)算能力，形成了從芯片到顯卡到集群的完整智算產(chǎn)品線。目前，其產(chǎn)品線劃分為AI智算、圖形加速，以及面向消費(fèi)電子、智能座艙、具身智能等邊緣計(jì)算領(lǐng)域的智能SoC（系統(tǒng)級(jí)芯片）三類。
在智能SoC領(lǐng)域，摩爾線程推出了「長(zhǎng)江」SoC，INT8算力達(dá)50TOPS。據(jù)稱，該產(chǎn)品在汽車智能座艙市場(chǎng)上的性能規(guī)格超越高通驍龍8295方案，預(yù)計(jì)2026年導(dǎo)入量產(chǎn)。
2025年上半年，AI智算產(chǎn)品是摩爾線程的絕對(duì)主力，收入達(dá)6.65億元，占總營(yíng)收比例的94.85%，同比增長(zhǎng)229%。2024年和2025年，摩爾線程分別銷售3套和5套AI智算集群，在2025年的5套集群中，1套為「平湖」集群產(chǎn)品、4套為「曲院」集群產(chǎn)品。其中，平湖集群產(chǎn)品的在2025年上半年帶來(lái)近4億元營(yíng)收，約占上半年總營(yíng)收的57%。
摩爾線程透露，公司在AI智算領(lǐng)域正在洽談的項(xiàng)目合同金額超過(guò)17億元，項(xiàng)目主要為平湖系列板卡為核心的集群，已取得采購(gòu)意向并于2025年上半年完成部分產(chǎn)品交付，以及產(chǎn)品測(cè)試或階段性評(píng)測(cè)。
全球GPU市場(chǎng)規(guī)模在2024年已達(dá)到約1.05萬(wàn)億元人民幣，并預(yù)計(jì)到2029年將增長(zhǎng)至3.61萬(wàn)億元，復(fù)合增長(zhǎng)率可觀。背后的核心驅(qū)動(dòng)力是全球性的AI算力需求爆炸式增長(zhǎng)，各大云廠商和科技公司都在持續(xù)加大投入。英偉達(dá)憑借其強(qiáng)大的硬件性能和成熟的CUDA軟件生態(tài)，在高端AI計(jì)算市場(chǎng)占據(jù)了91.9%的份額（2025年第一季度數(shù)據(jù)），形成了極高的壁壘。
中國(guó)市場(chǎng)增長(zhǎng)更為迅猛：預(yù)計(jì)到2029年，中國(guó)GPU市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1.36萬(wàn)億元，占全球市場(chǎng)的份額從2024年的15.6%提升至37.8%。這既得益于AI產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，也與自主可控的國(guó)家戰(zhàn)略緊密相關(guān)。在自主可控政策指引下，涌現(xiàn)了以摩爾線程、寒武紀(jì)、海光信息等為代表的國(guó)產(chǎn)GPU企業(yè)。
長(zhǎng)期來(lái)看，自主可控仍是不可動(dòng)搖的主線，這也為摩爾線程等國(guó)產(chǎn)廠商提供了發(fā)展的戰(zhàn)略窗口。GPU競(jìng)爭(zhēng)不僅是硬件之爭(zhēng)更是軟件和生態(tài)之爭(zhēng)，英偉達(dá)的CUDA生態(tài)積累了數(shù)百萬(wàn)開發(fā)者構(gòu)筑了強(qiáng)大的護(hù)城河，國(guó)產(chǎn)GPU廠商在構(gòu)建兼容且開放的軟件生態(tài)方面任重而道遠(yuǎn)。
競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和主要風(fēng)險(xiǎn)
摩爾線程有多位核心高管曾在英偉達(dá)任職。其中，摩爾線程創(chuàng)始人、實(shí)際控制人張建中，曾于2006年4月至2020年9月期間擔(dān)任英偉達(dá)全球副總裁、大中華區(qū)總經(jīng)理；聯(lián)合創(chuàng)始人、職工董事周苑，曾擔(dān)任英偉達(dá)市場(chǎng)生態(tài)高級(jí)總監(jiān)；聯(lián)合創(chuàng)始人、董事、副總經(jīng)理張鈺勃，曾擔(dān)任英偉達(dá)GPU架構(gòu)師；聯(lián)合創(chuàng)始人、副總經(jīng)理王東，曾任英偉達(dá)銷售總監(jiān)；副總經(jīng)理宋學(xué)軍，曾在英偉達(dá)任高級(jí)銷售經(jīng)理；副總經(jīng)理?xiàng)钌仙剑谟ミ_(dá)任GPU架構(gòu)師。
截至2025年6月30日，公司員工總數(shù)1122人，擁有873名研發(fā)人員，研發(fā)人員占比高達(dá)77.81%，充分體現(xiàn)了其技術(shù)驅(qū)動(dòng)和研發(fā)密集的特點(diǎn)。
摩爾線程擁有自主可控的驅(qū)動(dòng)和軟件棧，提供全套開發(fā)工具鏈，包括MUSA-X計(jì)算庫(kù)、MCC Flow和MCC Platform支持萬(wàn)卡級(jí)集群調(diào)度訓(xùn)練。同時(shí)，通過(guò)MUSA軟件棧兼容國(guó)際主流GPU生態(tài)，降低了客戶遷移成本：提供MUSIFY工具包，用于將CUDA代碼轉(zhuǎn)換為其原生編程語(yǔ)言MUSA，降低遷移成本。已完成與PyTorch、Paddle-Paddle等主流框架的生態(tài)適配，和超150家行業(yè)軟件的兼容認(rèn)證。
根據(jù)IDC統(tǒng)計(jì)，國(guó)產(chǎn)AI加速計(jì)算芯片在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的出貨率占比從2023年的約14%提升至2024年的約30%，增量空間顯著。在中國(guó)數(shù)據(jù)中心GPU市場(chǎng)，摩爾線程2024年市場(chǎng)占有率達(dá)到22%，在消費(fèi)級(jí)顯卡市場(chǎng)份額高達(dá)70%，在中低端市場(chǎng)具有很強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。
2023年10月17日，美國(guó)商務(wù)部將摩爾線程列入實(shí)體清單，臺(tái)積電等代工廠被迫斷供，芯片無(wú)法量產(chǎn)，前期投入可能付諸東流。面對(duì)制裁，摩爾線程果斷砍掉非核心業(yè)務(wù)，聚焦圖像渲染+AI算力兩大戰(zhàn)略；積極與中芯國(guó)際、華虹集團(tuán)等國(guó)內(nèi)代工達(dá)成合作，通過(guò)工藝優(yōu)化和設(shè)計(jì)調(diào)整，部分芯片實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。在制造和封測(cè)環(huán)節(jié)大力推進(jìn)國(guó)產(chǎn)化，實(shí)現(xiàn)從12nm到7nm制程的量產(chǎn)能力。封測(cè)環(huán)節(jié)已實(shí)現(xiàn)全面國(guó)產(chǎn)化，包括ChipLet和2.5D封裝。預(yù)計(jì)到2028年實(shí)現(xiàn)7nm制程全國(guó)產(chǎn)化，國(guó)產(chǎn)GPU成本有望下降30%-40%。
綜合來(lái)看，摩爾線程憑借全功能GPU路線、生態(tài)兼容策略和商業(yè)化進(jìn)展，在國(guó)內(nèi)外巨頭夾擊的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中確立了自己的市場(chǎng)地位，但在技術(shù)差距、生態(tài)系統(tǒng)、盈利能力和供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)等方面仍面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
與國(guó)際巨頭相比，摩爾線程仍面臨顯著差距：制程工藝方面，摩爾線程使用12nm工藝，而國(guó)際巨頭已采用3nm工藝；內(nèi)存技術(shù)方面，摩爾線程使用GDDR6，速率在512GB/s左右，而國(guó)際巨頭使用HBM3，速率超過(guò)1.2TB/s。在國(guó)內(nèi)AI芯片市場(chǎng)中，GPU的市場(chǎng)份額低于全球市場(chǎng)。2024年，英偉達(dá)（全功能GPU）、華為海思（ASIC）以及AMD（GPGPU），在國(guó)內(nèi)AI芯片市場(chǎng)中的市場(chǎng)份額分別為54.4%、21.4%、15.3%。
2024年在營(yíng)收增長(zhǎng)253.65%的情況下，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流反而同比下降61.99%，出現(xiàn)營(yíng)收與現(xiàn)金流變動(dòng)背離的異常信號(hào) —— 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流無(wú)法覆蓋運(yùn)營(yíng)需求，摩爾線程生存和發(fā)展極度依賴融資（IPO募資80億中10億用于補(bǔ)流）。若融資受阻，將面臨嚴(yán)峻的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。還有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是客戶集中度極高：2025年上半年，摩爾線程前五大客戶銷售占比達(dá)98.29%，對(duì)單一客戶R的銷售收入占比高達(dá)56.63%。
評(píng)論