臺積電上周公布了四季度的財報，直接點燃了全球半導體市場的預期，相比于英偉達財報的贏在當下，臺積電的財報更像是半導體產業未來1-2年繁榮局面的晴雨表，因為作為半導體生產鏈條的最前端，臺積電是一般先于應用端企業6-12個月拿到訂單的回款。 

臺積電還透露，2026年計劃大幅增加資本支出，這意味著臺積電對未來人工智能產業的預判非常樂觀。當然其中最主要的資本支出可能是在美國市場追加投資，據傳累計高達4650億美元，這個資金規模超過了2020年全球半導體市場的銷售額總和（4400億）。 

臺積電第四季度營收同比增長20.5%，達到1.046萬億臺幣，約合337.3億美元。分析師原本預計為330億美元。臺積電超過一半的收入來自其先進技術板塊，其中包括2018年推出的7納米節點及其后推出的更先進工藝。臺積電強勁的營收提升了其盈利能力。公司第四季度凈利潤為160.3億美元，遠高于市場預期的151.6億美元，54%的營業利潤率僅次于英偉達，考慮到臺積電美國工廠的毛利率不足20%，如此強的利潤率顯示了在中國臺灣工廠的運營成本優勢有多么大。

臺積電預計下一季度營業利潤率將達到54%至56%，收入預計在346億美元至358億美元之間。后者在中點上同比增長了38%。臺積電估計，這一增長部分將源于對其最先進工藝持續的需求。公司的先進節點屬于其高性能計算（HPC）收入細分市場，這部分業務還包括臺積電的光網絡和三維封裝技術。高性能計算芯片合約占臺積電第四季度銷售額的55%，比一年前增長4%。智能手機市場是公司第二大收入來源，占比32%。 

AI冷暖臺積電先知 

英偉達和臺積電，這對關系密切的合作伙伴的財務報表卻并不能完全代表半導體產業的發展實際情況，因為這兩家甚至包括隨后可能發布讓人驚艷報告的存儲器巨頭，都嚴重依賴人工智能應用對半導體產品的旺盛需求，即便是人工智能投資已經呈現出泡沫的跡象，為了鞏固企業的技術領先優勢，以及管理層維持臺積電股價繼續攀升，臺積電也只能繼續堅持相信客戶對人工智能產業的樂觀預期。 

如果說臺積電在美國市場的4650億美元累計投資屬于迫不得已，那么預計每年超過300億美元的正常研發和產能擴充支出則代表了臺積電對未來產業發展的內部把握。相比于臺積電的眾多客戶，一旦產業遭遇變動，臺積電所需要承受的固定資產投資風險，遠大于那些只需要設計和銷售芯片的客戶。因此，如果生成式人工智能（GenAI）的擴張勢頭放緩，全球最重要的先進芯片代工廠——臺積電將是首個察覺的企業。而一旦生成式人工智能市場萎縮，原因必然是市場上所有大型參與者——超大規模數據中心運營商、云服務構建商、模型開發商及其他大型服務提供商——都對自身的市場預測抱有極大信心，以至于臺積電將投入一整年的凈利潤來擴建其芯片蝕刻和封裝工廠。 

在與華爾街分析師討論 2025 年第四季度業績數據時，有分析師向公司首席執行官魏哲家（CC Wei）提問：臺積電不僅要與芯片設計客戶溝通，還會接觸這些客戶的終端客戶，以此才能判斷人工智能需求是否真實存在。“我對此也非常擔憂，” 魏哲家坦言，“毫無疑問，因為我們需要投入約520億至560億美元的資本支出。如果決策不慎，對臺積電而言必將是一場巨大的災難。因此，過去三到四個月里，我花了大量時間與客戶及客戶的終端客戶溝通，就是為了確認客戶的需求是真實的。我與所有云服務提供商都進行了交流，他們的答復讓我相當滿意。事實上，他們向我展示了人工智能確實有助于其業務發展的證據——業務實現了成功且健康的增長，財務回報表現良好。我還仔細核查了他們的財務狀況，發現他們資金實力雄厚，這聽起來比臺積電的情況還要好。”

魏哲家充分展示了中國人在財務方面特有的低調。2025年，臺積電營收創下歷史新高，達到令人矚目的 1224.2 億美元，同比增長 35.9%；凈利潤為 551.8 億美元，同比增長 51.3%，占營收的 45.1%。同期，公司的資本支出為409億美元，這是為滿足未來芯片蝕刻和封裝需求所做的前期投入，對代工廠而言，這向來是充滿信心的經濟舉措——無論愿意與否，它們都必須預測相對遙遠的未來市場，以確保投資不僅能夠穩固企業的市場地位，同時還能創造更多財務回報。

臺積電一方面專注于需求預測，另一方面也敏銳地意識到，新工藝節點的市場化成本正不斷攀升。臺積電首席財務官黃仁昭（Jen-Chau Huang）在電話會議中表示，長期以來，制造設備的成本和生產流程的復雜性一直在上升，且這種趨勢愈發明顯。2納米（N2）工藝每千片晶圓的成本比3納米（N3）工藝 “大幅提高”，而2納米與1.4納米（A14）工藝之間的成本差距將進一步擴大。此外，臺積電在亞利桑那州及中國臺灣地區以外其他地方擴建晶圓廠，目前已導致毛利率下降2%至3%；隨著更多先進工藝投產 —— 亞利桑那工廠目前正在生產 4納米晶圓 —— 毛利率的降幅將擴大至3%至4%。

好消息是，臺積電擅長從每一片代工晶圓中獲取更高收益。這是因為客戶別無選擇，只能采用更昂貴的晶體管來實現其設計方案 —— 他們需要性能更高、功耗更低的器件，尤其是人工智能超級計算機組件，并且愿意為此支付更高的費用。這也說明人工智能已成為一種高性能計算（HPC）領域的應用，因為過去六十年來，高性能計算的核心理念一直是 “不惜一切代價追求性能”（這與云服務提供商的 “在可接受性能前提下追求最佳每瓦性價比”，或是大型企業的 “性能比需求高出 30% 以應對峰值負載，并以六至七年攤銷的最低成本實現” 截然不同）。

2025 年第四季度，臺積電營收增速略低于之前的季度，環比僅增長 1.9%，但仍達到創紀錄的337.3 億美元，同比增長25.5%，表現依然亮眼。這在一定程度上歸因于中央處理器（CPU）、圖形處理器（GPU）和人工智能專用處理器（XPU）的產品迭代將集中在2026年下半年。因此，當前產品的需求已達峰值，目前正處于穩步增長階段，等待今年晚些時候的下一輪需求高峰。2025年第四季度，臺積電凈利潤為 163.1 億美元，同比增長 40.7%，環比增長 8%。3 納米工藝的毛利率將于今年某個時候達到公司整體平均水平，但隨著2納米工藝在2026 年下半年逐步量產，其較高的成本將開始拉低整體利潤。我們認為，這些新增成本中的很大一部分將由芯片設計商承擔，而他們會將成本轉嫁給自身客戶，如此層層傳遞…… 

從晶體管不再降價這一角度來看 —— 過去六十年來，正是晶體管成本的下降推動芯片廣泛應用于更多領域，且每一代芯片的功能都愈發強大 —— 摩爾定律已然終結。事實上，摩爾定律多年前就已失效，正如登納德縮放定律（Dennard’s Law）在21世紀初退出歷史舞臺一樣。但這并不意味著晶體管、芯片和封裝技術的進步不再重要，也不代表客戶不愿為更復雜的工程設計支付略高的費用。如今，每一項技術突破都至關重要。

從 2020 年底 5 納米工藝量產，到 2025 年末即將邁入 2 納米時代，臺積電在五年內投入了 1670 億美元的資本支出和 300 億美元的研發費用。新冠疫情爆發第一年，7 納米工藝仍保持強勁勢頭，而3納米工藝當時正處于早期研發階段。為了在2030年時實現目標，臺積電的資本支出和研發投入還將繼續增加 —— 魏哲家和黃仁昭并未透露具體增幅，但合理推測其規模將大幅擴大。 

“過去三年，我們的資本支出總額為 1010 億美元，但未來三年的支出預計將顯著高于這一水平，” 黃仁昭解釋道，“盡管如此，我們仍將與客戶密切合作規劃產能，同時堅守既定原則，確保整個周期內產能利用率保持健康水平。我們的定價將保持戰略性，而非投機性，以實現自身價值。我們將與供應商通力合作，推動成本進一步優化，并憑借卓越的制造能力提高晶圓產量，在晶圓廠運營中實現跨工藝節點的產能優化，以支撐盈利能力?！?/p>

一如我們在文章開頭所說，臺積電的資本投入布局瞄準的是未來3-5年的市場預期，他們拿到的訂單意向則代表著3-5年后的應用端需求規模，這就是為何盡管臺積電公布 2025 年第四季度業績后市場反響熱烈，但仔細聆聽魏哲家等人的發言便會發現：臺積電必須加大賭注以推動未來營收增長，且每一項后續創新的定價都需高于歷史水平。這意味著芯片設計商必須承擔這些成本并逐級轉嫁，最終以某種形式由我們每個人買單，而我們都需要接受這一現實。 

AI的未來，臺積電的千億基本盤 

如果臺積電在2026年至2030年（含）期間的資本支出達到 2500 億美元，我們并不會感到意外。畢竟，在生成式人工智能熱潮初期的2021年至2024年，臺積電的資本支出相對平穩，四年平均為 316.5 億美元，僅在 2022 年 3 納米工藝投產時略有增長。臺積電目前的高盈利能力主要得益于其在高端工藝和封裝領域缺乏真正的競爭對手。要維持這一盈利水平，未來的營收規模（營收與資本支出加研發費用的比率）需要高于2025年。如果三星或英特爾在先進工藝領域形成競爭態勢，而晶圓和蝕刻需求并未超過供應，臺積電將面臨定價壓力。截至目前，市場需求似乎仍高于供應。如果高帶寬內存（HBM）的量產速度能快于當前水平，這一理論將得到驗證。

2025 年，臺積電的營收比分析機構的財務模型預測高出約 100 億美元，盈利能力也略超預期（壟斷固然糟糕，除非你恰好是壟斷者），成為第二家營收突破千億美元的半導體企業?？紤]到臺積電擁有的巨大優勢，我們沒有理由不相信，2026年其凈利潤率有望達到 50%（2025年為45.1%，2024 年為 40.5%）。臺積電的壟斷地位比英偉達更為穩固，其盈利能力本應反映這一點，但實際情況并非如此（截至 2025 年 10 月的過去 12 個月，英偉達的凈利潤率為 55.8%）。這一方面來自于英偉達跨越式的爆發增長，另一方面則受限于美國政府的要求，臺積電不得不大量投資在美國工廠，這嚴重拖累了臺積電的毛利率。不過，美國工廠對臺積電的未來并非雞肋，因為這可能意味著HPC業務未來產能的大半會在美國工廠投產，并且僅僅HPC一個細分門類就能為臺積電貢獻千億美元的年度營收。 

HPC真的能撐起臺積電未來的下一個千億增長點？所有人都想知道人工智能業務對臺積電業務的推動作用?；谂_積電的公開表態和我們的估算，我們對此進行了初步分析。過去，臺積電曾披露過人工智能芯片（包括 GPU、XPU 和網絡相關芯片）帶動的整體芯片及封裝營收情況。在最新的電話會議中，公司表示，2025 年人工智能加速器的銷售額占總營收的 “1x %高位”。我們不妨取一個具體數值 ——19.2%（這是斯波克式的精準選擇），據此計算，人工智能XPU和GPU帶來的營收約為 235.1 億美元?；跉v史數據、過往推測和合理推斷，我們認為 2025 年臺積電的整體人工智能相關營收約為334億美元，占總營收的27.3%；2024年的人工智能相關營收為131.3 億美元，占總營收的14.6%，2024年至2025年的增長率高達3.54倍。

展望未來，臺積電目前預測，2024 年至 2029 年的五年間，“人工智能加速器” 的復合年增長率將處于 50% 中高位區間（我們反復確認了這一表述）。若取中點 57.5% 計算，回溯可知2024年臺積電人工智能加速器的蝕刻和封裝營收約為 102 億美元；按此復合年增長率推算，2029年人工智能加速器將為臺積電帶來985億美元的營收。加上人工智能網絡芯片的貢獻，五年后的人工智能相關總營收可能超過臺積電 2025 年的全年營收。這一預測雖較為激進，但與臺積電 2025 年 10 月發布的預期一致 —— 該預期較我們基于 2024 年 4 月臺積電表態所做的預測大幅上調，短短一段時間內，臺積電對 2029 年人工智能產品銷售額的預測已翻了一番多。